11月12日晚間，生物醫藥公司百利天恒發布公告稱，鑒于目前市場情況，公司決定延遲H股全球發售及上市，并將11月7日至11月12日股份公開發售獲得的款項悉數退還。

 

這一消息令市場有些錯愕。今年以來，借著創新藥爆發的浪潮，大量生物醫藥企業登陸港交所，其中既有恒瑞醫藥這種“仿創轉型”巨頭，也有諸多尚未完成商業化的小公司。

 

而在諸多赴港上市的生物醫藥企業中，百利天恒算是經營基本面比較好的一位，其曾在2023年一度刷新了中國藥企對外BD首付款紀錄，又在上個月剛剛收到一筆2.5億美元的里程碑付款，自然被投資者寄予厚望。

 

甚至在今年9月，百利天恒股價最高飆升至414.02元/股。按當時的股價估算，持有超七成百利天恒股票的董事長朱義股份價值約為1156.86億元，登上四川富豪頭把交椅。

 

因此，在大好時候忽然延遲上市，就更讓投資者有些摸不著頭腦。

 

圖/視覺中國

 

價格定高了？

 

百利天恒此次港股IPO原本只差臨門一腳了。

 

早在去年6月，百利天恒就官宣了擬在港股上市，但此后兩次遞表港交所均未獲聆訊。終于在今年9月第三次遞表港交所后，百利天恒于11月7日在港交所網站刊登并派發H股招股書，并計劃于11月17日在港交所正式掛牌交易。

 

根據招股書，公司計劃全球發售863.43萬股H股，其中90%為國際配售，10%為香港公開發售。此次IPO，百利天恒計劃募資凈額約30.18億港元，主要用于撥付公司于中國內地以外地區的生物候選藥物的研發活動；為公司在中國內地以外地區的生物候選藥物的新生產設施的建設或潛在收購機會提供資金；撥付公司在中國內地以外業務的營運資金及其他一般公司用途。

 

本次發行由高盛（亞洲）、摩根大通及中信證券（香港）擔任聯席保薦人，并引入了5名基石投資者，包括跨國制藥公司百時美施貴寶（BMS）、OAP III、GL Capital、Athos Capital及富國基金。這些基石投資者合計認購約2.49億元等值股份，以發售價的中位價計算涉及約67.47萬股，占本次發售股份約7.81%。

 

對于延遲上市的原因，百利天恒方面并未有過多解釋，僅表示：延遲全球發售的決定并未影響公司的目前業務，且公司致力發展及擴充業務。同時，公司及其整體協調人正在審慎評估有關全球發售及上市的更新時間表。

 

行業內對此則眾說紛紜，許多觀點都集中在了“定價太高”上。

 

百利天恒原定招股價在每股347.5至389港元，按每手100股計算，入場費在39292.31港元，屬于近期港股市場中入場門檻較高的新股之一。與同期上市的企業做對比，賽力斯發行價為131.5港元，小馬智行139港元，旺山旺水僅33.37港元。

 

更重要的是，其折價率也偏高。

 

由于流動性風險、投資者結構等因素，一家A+H上市公司港股價格通常相對于A股存在一定折價，以今年5月港股上市的恒瑞醫藥為例，其最終發行價定為每股44.05港元，較定價前一日A股收盤價折讓約25%。

 

而百利天恒此次IPO定價較A股折讓最多僅12%，如果按最高價發行，甚至比A股價格還要更貴。市場預計，由于較低的折價率，公司港股上市很有可能破發。

 

匯生國際資本總裁黃立沖向中國新聞周刊分析，公司在公告中的表述是“全球發售將會延遲，且不會根據招股章程進行”，并強調對業務和擴張的承諾未受影響。這一類表述，通常與宏觀市場情緒、定價壓力，以及國際發售/香港公開發售的協商難度相關。主要原因可能在于經歷了一年的創新藥泡沫后，市場環境較上半年更加低迷，資本對新股的風險偏好更低了一些。

 

風險依然不小

 

不過值得注意的是，A+H上市企業中亦不乏折價率較低者，例如同在今年港交所上市的寧德時代，折價率僅不到10%。

 

考慮到百利天恒是國內一度刷新對外授權首付款紀錄的藥企，為何沒能在投資者眼中收獲同樣的待遇？

 

部分原因或許和經營業績有關。

 

今年前三季度，百利天恒營業總收入為20.66億元，同比下降63.52%，歸母凈利潤為-4.95億元，同比下降112.16%。

 

虧損雖說是創新藥行業的常態，但這樣的財務數據也從側面顯示出公司的研發投入之巨。

 

百利天恒財報中亦提及，為加快推進產品管線的研發進度，鞏固產品管線的領先優勢，早日實現產品上市以惠及患者，報告期內公司持續加大研發投入，導致研發投入同比增幅較大，今年上半年合計超過了10億元，總額占到了營收的600%以上。第三季度，研發投入又進一步增加了7.3億元。

 

 

圖/四川百利天恒藥業股份有限公司2025年半年度報告

 

北京中醫藥大學衛生健康法學教授、博士生導師鄧勇進一步指出，百利天恒的核心創新藥管線尚未商業化，依賴過往一次性授權收入，市場對其高估值整體認可度不足。

 

另一方面則與大行情有關。臨近年末，今年的創新藥浪潮已經接近尾聲。

 

截至發稿，港股通創新藥指數年內漲幅已近100%。然而，與上半年一則尚未落地的“預告式BD”就能讓相關企業股價動輒上漲超10%形成鮮明對比的是，現在BD消息不但無法引發上漲，還令一些公司的股價不漲反跌，諾誠健華、維立志博、信達生物等企業，都面臨過這一尷尬境地。

 

其中，與百利天恒情況比較相似的是信達生物。

 

10月22日，信達生物與武田制藥達成合作，前者將獲得高達12億美元的首付款（包含1億美元股權投資），總交易金額達到了114億美元。

 

這場巨額交易在二級市場上反響卻不佳。當日，信達生物股價收85.20港元，不僅沒上漲，反而還跌了近2%。

 

有分析人士認為，股價下挫的一個重要原因，是信達生物在與武田就新一代免疫治療藥物IBI363達成的交易中，為了保留美國市場40%的利潤分配權益，信達生物將承擔40%的全球III期臨床研發成本，雙方還將共同負責IBI363美國市場的商業化事宜。

 

全球III期臨床是新藥研發中資金投入最集中的階段，其成本可占到總研發成本的相當大比例。對于通過對外授權合作的公司而言，倘若III期臨床數據不及預期，不僅意味著后續收入的落空，甚至可能導致其已收到的首付款無法覆蓋巨大的臨床開支，造成實質性虧損。即便藥物成功上市，共同負責商業化搭建銷售團隊也意味著另一筆高昂的成本投入。

 

當下，百利天恒也面臨類似局面。公司相關負責人曾對中國新聞周刊透露，在與百時美施貴寶的交易中，雙方將合作推動相關管線在美國的開發和商業化。

 

在該負責人看來，目前百利天恒唯一未具備的就是在海外的商業化能力。“我們目前已搭建了全球臨床研發團隊，未來我們也會自己建立海外的商業化團隊，而不是只靠對方給我們的分成。”

 

出人意料的是，延遲上市這一看似不太好的消息，并沒有對百利天恒的A股股價造成影響。11月13日，百利天恒收盤價報372.00元/股，漲幅達3.09%，總市值為1536億元。

 

作者：石若蕭

編輯：余源